Em setembro, apesar de a volatilidade ter-se mantido alta em diversas classes de ativos de risco, o saldo final foi de elevação na propensão a risco dos investidores, o que pode ser ilustrado pela performance de diversos índices de bolsas de valores. Por exemplo, o Ibovespa oscilou próximo a 105 mil pontos, aproximando-se da sua máxima histórica, assim como o S&P 500 (indicador da bolsa de Nova Iorque).

Como geralmente ocorre, não há um único fator que explique essa relevante melhora na percepção dos potenciais riscos econômico-financeiros porém, sem dúvida, a expectativa de que as condições monetárias globais serão suficientemente acomodatícias para evitar que os sinais de desaquecimento econômico global se aprofundem em direção a uma recessão.

Neste sentido, as ações dos principais bancos centrais do mundo foram destaques no mês de setembro. A decisão do FED de reduzir a taxa básica de juros em 0,25% confirmou as expectativas de mercado, mas se mostrou controversa ao revelar que os membros do comitê estão bastante divididos em relação às suas projeções de curto-prazo.

Na Europa, onde indicadores de inflação e atividade já mostram sinais mais claros de desaceleração, o Banco Central Europeu anunciou um novo programa de compra de ativos (chamado de expansão quantitativa) porém não dirimiu todas as dúvidas dos agentes financeiros que esperam por um pacote de estímulo fiscal com eventuais flexibilizações de limites definidos como parâmetros fiscais para os membros da Zona do Euro.

Por fim, no Brasil, os dados correntes de inflação surpreenderam positivamente o que gerou uma nova revisão para baixo nas projeções de inflação. Ademais, medidas de núcleo de inflação mostram comportamento benigno mostrando a consolidação de níveis mais baixos, consistentes com a trajetória de redução da meta de inflação nos próximos anos. É notório que nem mesmo a expressiva desvalorização da taxa de câmbio suscitou deterioração das expectativas.

Diante deste contexto favorável, compatível com a cenário-base do Banco Central, um novo corte de 0,50% na Selic foi implementado, levando a taxa ao valor mínimo da série histórica de 5,5% ao ano. E ainda, houve a indicação clara de novos cortes o que coordenou uma revisão de expectativas como mostrou a pesquisa Focus do próprio BC. Espera-se, agora, que os juros encerrem o ano em nova mínima históricas de 4,5% ao ano.

Assim, em relação aos ativos garantidores dos benefícios geridos tanto no plano PSI-BD quanto PSII-BD e PSII-CD, a nova rodada de quedas nos juros indexados à inflação produziu relevantes ganhos às posições em títulos públicos indexados (NTN-B’s) e marcados a mercado o que contribuiu positivamente para a boa performance auferida no mês.

No mais, os principais fatores de risco continuam presentes e sendo monitorados. Em especial, a continuidade da disputa comercial entre Estados-Unidos e China persistem sendo, possivelmente, o maior risco ao crescimento global.

No Brasil, apesar de incipiente e pouco difuso, alguns indicadores de atividade apontam para o início de retomada do crescimento. Somado à aprovação do texto-base da reforma da previdência e outras medidas ligadas a Agenda de políticas econômicas, foi percebida uma melhora de sentimento em relação ao cenário prospectivo.

Por fim, o cenário econômico e as estratégias de alocação de recursos do Serpros têm garantido bons resultados, mas nos mantemos sempre alertos e monitorando atentamente os riscos para, de forma gradual, realocar os investimentos buscando retornos diferenciados sem riscos excessivos ou mesmo incompatíveis com o esperado para planos de previdência.

Marcelo Castello Branco – Gerente de Investimentos

22/10/2019

Em agosto, as temáticas internacionais foram muito mais relevantes que as domésticas. O mês começou já no rescaldo do corte de juros do FED, que era amplamente esperado, mas não inspirou muito mais confiança nos agentes financeiros. Nem Jerome Powell, chairman do Federal Reserve, nem Mario Draghi, presidente do European Central Bank conseguiram transmitir convicção suficiente para o ajuste na condução da política monetária, ora em curso.
 

Não fosse pouco, ainda assistimos a uma escalada de tensão nas negociações comerciais entre China e Estados-Unidos quando, no início do mês o Tesouro Americano oficialmente classificou a China como manipuladora da taxa de câmbio, isto é, fez-se a acusação de que o Renminbi (moeda chinesa) era mantido artificialmente depreciado para subsidiar exportações.
 

Em meio à turbulência e aumento de aversão a risco, como esperado, os ativos chamados de safe havens (portos seguros) performaram bem enquanto ativos de risco perderam atratividade e, consequentemente, valor.
 

Ilustram a observação, por exemplo, a apreciação do ouro e o fechamento das taxas de juros do Tesouro Americano. Em contrapartida, bolsas de valores, como Ibovespa ou S&P 500, commodities, como petróleo, e moedas de países emergentes, em geral, concluem a narrativa. Mais especificamente, e com certa ironia, o Reminbi também se desvalorizou, mas não tanto quanto o Real.

Aliás, em meio ao burburinho, também soubemos o resultado das eleições primárias da corrida presidencial argentina. A ampla vantagem de Aberto Fernandez, que traz Cristina Kirchner como vice, foi interpretada pelo mercado como um flerte com o retrocesso e o ajuste de preços foi implacável. Sem dúvidas contribuiu para a contaminação do mercado brasileiro.
 

Com tantos ventos de proa, os ativos de risco brasileiros também sofreram. Se por um lado a debilidade da recuperação econômica propicia juros mais baixos, por outro cronifica a mediocridade e dificulta a inflexão.

Nos dias de maior aversão a risco do mês, os preços dos ativos voltaram a patamares que pareciam inimagináveis, tendo em vista os padrões que se alicerçavam no otimismo produzido pela aprovação da Reforma da Previdência na Câmara dos Deputados. Fez-se lembrar que a Reforma da Previdência é apenas condição necessária para a retomada do crescimento, mas está muito longe de ser condição suficiente.

Neste contexto, o ruído político não ajuda em nada a condução da Política Econômica. Ou melhor, atrapalha bastante, posto que impede a colocação do foco nos problemas que, de fato, precisam ser endereçados para produzir ganhos de produtividade que sustentem um crescimento mais robusto da economia.

Porém, ainda prevalece uma visão positiva sobre o futuro da economia. O expressivo fechamento de juros começa a dar sinais de fadiga, ou seja, precisaremos readequar a carteira dos planos de benefícios à conjuntura que se materializa.

No início do ano, quando pairavam muito mais dúvidas sobre a capacidade de articulação política deste governo, vociferamos que a viagem seria turbulenta. Ao atualizar modelos e pensar sobre as divergências do esperado ante o realizado, vemos que, no fronte econômico, o governo apresenta bons resultados.

Seguindo por esta narrativa, é razoável supor que a economia brasileira está apenas no início de um ciclo econômico, já tão marcado pela convergência dos juros e da inflação para níveis de civilidade. Por conseguinte, a estratégia de gestão dos planos de benefícios deverá observar estas nuances e encontrar alternativas de investimento cuja relação entre risco e retorno estejam alinhadas.

Marcelo Castello Branco – Gerente de Investimentos

16/9/2019

Não há dúvidas de que o mês de julho foi marcado pelo compasso de espera em relação às decisões de política monetária do Banco Central Europeu, em 25/jul, e do Federal Reserve e do Banco Central do Brasil em 31/jul.

Começando pelo ECB, havia expectativa de que seu presidente, Mario Draghi, fosse capaz de cunhar algo tão potente quanto o famoso “whatever it takes” (isto é, o que for preciso) de julho de 2012. Ou seja, os investidores estavam ávidos por reencontrar a direção da política monetária disposta a fazer tudo que fosse possível para estimular as economias sob sua jurisdição.

Infelizmente, a mensagem transmitida não alcançou a potência desejada pelos mercados e, consequentemente, aumentou as incertezas percebidas pelos investidores, o que fomentou uma onda de aversão a risco.

Por outro lado, as sinalizações de que o FED estaria na iminência de cortar os juros, de forma preventiva à desaceleração econômica global em curso proporcionaram um ambiente pró-risco e levaram os indicadores das Bolsas de Valores americanas a atingir novas máximas históricas.

Neste contexto, reações relativamente bizarras ganham contornos de normalidade. Dentre elas, destaca-se a subversão da resposta dos preços dos ativos aos dados econômicos divulgados. Via de regra, a divulgação de indicadores econômicos sólidos deveria impactar positivamente os preços dos ativos de risco, porém percebe-se o oposto.

Não são raros os momentos em que os mercados agem de forma aparentemente paradoxal e o desafio da gestão de ativos resta exatamente no espaço do entendimento destes paradoxos. Vem à mente o que Allan Greenspan, ex-presidente do FED, chamou de conundrum, nos idos de fevereiro de 2005.

À época Greenspan, também conhecido como El Maestro, em analogia à figura do regente de uma orquestra, declarou-se incapaz de racionalizar a dinâmica de preços onde após sucessivas altas de juros, o comportamento das taxas longas era de fechamento, como se dissessem que a elevação do juros de curto-prazo produziria efeito tão recessivo na economia que as taxas de longo-prazo poderiam ainda mais ser mais baixas.

De volta à atualidade, vimos em julho uma reedição do conundrum, na medida em que dados econômicos fortes causaram queda do preço dos ativos de risco, simplesmente porque não haveria necessidade de cortes de juros. Ora, esse comportamento revela o vício em juros baixos como condição sine qua non para apetite a risco relegando fundamentos a segundo plano.

Diante desta narrativa, é natural questionar se os investidores estão alocando risco de forma prudente ou se estão sendo impulsionados para o risco pela alavanca dos juros baixos. A resposta para essa pergunta complementa o entendimento de alguns paradoxos presentes no mercado e a forma como eles serão equacionados.

Em relação aos Planos de Benefícios, o entorno tem sido bastante favorável pois sinaliza que taxas de juros mais baixas serão a nova norma e com isso estamos tendo o tempo necessário e adequado para diversificar os ativos geridos tendo em vista as obrigações impetradas pelo passivo administrado.

Marcelo Castello Branco – Gerente de Investimentos

26/8/2019

Em termos globais, o evento mais importante de junho ocorreu logo no início do mês, e foi a fala do presidente do FED, Jerome Powell, na conferência promovida pelo FED de Chicago. No evento, o chairman tentou transmitir uma mensagem otimista com a atividade econômica, mas salientou as questões relacionadas às disputas comerciais e destacou que “não sabemos como ou quando” as divergências podem ser endereçadas.

A conferência tinha por objetivo o escrutínio da política monetária implementada ao longo dos últimos 12 meses, portanto, sendo uma peça chave no processo de estudo para proposição de eventuais ajustes. Assim, o discurso de Powell deu voz à leitura que começou no fim de maio, em meio à aversão ao risco, de que o Fed poderia cortar os juros para tornar mais brandas as condições financeiras e, com isso, suavizar a esperada desaceleração econômica.

Convém notar que o índice da bolsa americana, S&P 500, havia marcado uma nova máxima histórica em 1º de maio e depois, ao longo do mês, realizou uma forte correção que foi acompanhada pelo aumento da aversão a risco global cujas raízes advém das incertezas do panorama de guerra comercial. Ainda sobre este assunto, vale relembrar que no fim de maio, o Presidente Donald Trump incluiu o México na lista dos países iminentemente expostos a sanções comerciais, exacerbando o sentimento de aversão a risco.

Assim, é interessante notar que a consolidação da retórica favorável ao corte de juros, ocorre exatamente no dia da inflexão da trajetória de quedas do S&P 500. A perspectiva de nova injeção de liquidez anima os mercados sobremaneira, a ponto de a bolsa americana realizar outra nova máxima histórica.

Com este entorno internacional favorável, os preços dos ativos de risco brasileiros seguem performando bem, apesar de os indicadores de atividade mostrarem sinais inequívocos de perda de dinâmica. As projeções de crescimento do PIB para o ano seguem derretendo e já se encontram abaixo de 1%. Com isso, a pálida recuperação econômica, traduzida nos crescimentos pífios de 2017 e 2018, esvaiu-se e o próprio Banco Central ajustou sua leitura dos dados ao remover o termo “assimétrico” do seu balanço de riscos, na reunião do Comitê de Política Monetária de Junho.

Apesar de a trajetória da inflação estar próxima à meta, o mercado vem flertando com cenários de cortes de juros cada vez mais agressivos, cuja temporalidade é determinada pela materialização da aprovação da Agenda Política cujo expoente maior é a Reforma da Previdência.

Neste ponto o mercado já precificou um orçamento de cortes futuros relativamente parrudo com projeções concentradas em um ciclo de 75 bps a 150 bps, havendo divisão entre os analistas sobre a data de início, uma vez que ainda não há um calendário fechado que possa nortear o andamento dos trabalhos.

Adicionalmente, percebe-se no mercado players que discordam da necessidade do corte e apontam riscos assimétricos em relação a se testar, empiricamente, a hipótese de que os juros neutros se tornaram ainda mais baixos e, portanto, a taxa Selic vigente seria menos expansionista do que o imaginado.

Assim, a consolidação da expectativa de corte de juros do Fed, referência global de ativo livre de risco, endossou o cenário de cortes de juros domésticos, como forma de mitigar um eventual fechamento do diferencial de juros – medida relevante na atratividade de fluxo de capitais que produziria apreciação do câmbio e piora das Contas Externas. Assim, pavimentou-se mais um mês de boa rentabilidade para os Planos de Previdência do Serpros. Não obstante, também foram identificados alertas, cujo monitoramento contínuo auxiliará na identificação do momento de esgotamento do cenário base da nossa tese de investimentos e será imperioso substituí-lo.

Dentre os alertas, destacam-se, indubitavelmente, os dos riscos e das incertezas que rodeiam o processo político dada a falência do usual sistema de base de coalizão suprapartidária. São enormes os desafios relacionados à Agenda que já está em pauta, da Reforma da Previdência e, e se enganam os que creem que uma vez aprovada a Reforma haverá um surto de produtividade que impulsionará o crescimento instantaneamente. Infelizmente, a realidade é mais dura e a solução mais lenta e complexa, por isso é importante ter clara a estratégia de alocação de risco dos planos para buscar a otimização dos retornos.

Marcelo Castello Branco – Gerente de Investimento

15/7/2019

Os mercados financeiros globais foram testados, em maio, em meio à forte redução da inclinação da curva de juros do Tesouro Americano. A taxa de 10 anos, uma das principais referências do mercado, voltou a ficar abaixo dos níveis que vigoravam quando o FED iniciou o ciclo de elevação de juros, em dezembro de 2015.

Não deixa de ser curioso ver os mercados capitularem e mostrarem que as expectativas de crescimento mais robusto, conjugadas com inflação convergente à meta não se sustentaram por muito tempo. Adicionalmente, os riscos envolvendo negociações comerciais entre Estados Unidos e China voltaram a ter destaque no noticiário, especialmente diante da divulgação de dados apontando para desaquecimento do comércio internacional.

Uma vez mais, os principais banqueiros centrais do mundo dão a sinalização de que as condições monetárias seguirão acomodatícias, ou seja, haverá liquidez suficiente para o sistema financeiro seguir funcionando. Apesar da retórica, a reação inicial dos mercados foi de ceticismo, os principais ativos de risco seguiram suas trajetórias de depreciação, como ilustram a Bolsa Americana e o preço do petróleo.

Neste contexto, o descolamento da dinâmica de preços entre Brasil e o resto do mundo merece atenção especial. No início do mês, a história de aversão a risco idiossincrática tornou-se relevante. Como visto, o mercado brasileiro evoluiu em “V” ao longo de maio, ou seja, perdas acentuadas em curto período de tempo deram vez a altas rápidas suficientes para compensar o valor perdido.

Ainda no início do mês, a quebra dos sigilos de Flávio Bolsonaro, seu assessor Queiroz e todo o entorno deram ainda mais potência à onda de aversão a risco internacional. Porém, logrou-se reverter o processo de forma robusta quando o Governo substituiu a parcimônia usual e deu início a uma enfática defesa da Reforma da Previdência.

Cabe destacar que do dia 17 de maio em diante, data em que o comportamento do mercado marca o ponto de inflexão, o Ibovespa subiu de modo quase contínuo até o fechamento do mês. De modo análogo, a taxa de câmbio atingiu uma máxima local em 18 de maio que foi sucedida por expressiva apreciação nos dias subsequentes até o fim do mês.

Ou seja, o mercado segue-se comportando de forma errática com inúmeros altos e baixos, desde fim de 2018. Os temas globais da discussão econômica seguem em aberto e contribuem para ressaltar a volatilidade intrínseca às incertezas políticas, que caminham como gêmea siamesa das incertezas econômicas, em relação à temporalidade e magnitude da recuperação econômica esperada, a despeito das sucessivas frustrações que se repetem, desde 2017.

A hipótese de trabalho que lançamos no início deste ano, da “estrada acidentada”, tem-se mostrado acertada. Os momentos mais críticos, de euforia ou depressão, revelaram-se a posteriori, excessos derivados de comportamentos humanos equivocados. Há uma vasta literatura na interseção das ciências econômicas, psicológicas, biomédicas (em particular neurais) e computacionais ainda muito recente.
Os novos recursos computacionais disponíveis foram bem recepcionados pelas outras ciências como ferramentas que possibilitaram graus de complexidade de análise inimagináveis. O entendimento do cérebro (a partir apenas de 1990’s – a “Década do Cérebro”) fez desmoronar paradigmas comportamentais e aproximou a psicologia e a neurociência. Por fim, todas essas inovações sustentam a formulação de uma abordagem comportamental para fenômenos econômicos, auxiliando na racionalização de aparentes paradoxos, vieses e heurísticas comportamentais. Assim, nosso atual desafio ainda é identificar o momento, que aos poucos se aproxima, de quando substituir essa hipótese de trabalho por outra que oriente a alocação dos recursos dos planos.

Marcelo Castello Branco – Gerente de Investimentos

21/6/2019