O ano de 2020 sem dúvida foi singular. Em retrospectiva, começou com eventos geopolíticos imprevisíveis como a execução do terrorista Qassem Soleimani, comandante da Guarda Revolucionária do Irã. Atônitos, presenciamos o preço do barril do petróleo ser negociado a valor negativo, ou seja, literalmente os investidores estavam remunerando quem quisesse, e pudesse, receber o combustível fóssil que ainda é insumo principal da matriz energética global! É claro que algo tão absurdo foi momentâneo e consequência de um desarranjo no mercado de futuros da commodity.

Porém, esses eventos extraordinários se tornaram quase esquecíveis diante de algo invisível, como o vírus, COVID-19, que se impôs como marco histórico. Poder-se-ia escrever um tratado sobre como ele se espalhou por todos os continentes, esmiuçando em detalhes a tragédia sanitária que culminou em milhões de óbitos diretos e empobrecimento devido à paralização da economia em escala global, mas há um ponto merece destaque nesta narrativa no tocante à gestão de ativos.

Em especial, a ocorrência da pandemia, absolutamente imprevisível e, portanto, imprevista, fez com que todo o cenário desenhado para subsidiar as estratégias de investimento estivesse errado! Assim, entre os superlativos que rodeiam o ano de 2020, também pode-se citar o colossal descompasso entre a realidade que se concretizou e aquilo que fora esperado.

Neste sentido, não há o que fazer, senão um mea culpa, pelo erro cometido. Sinceramente, uma lástima.

Entretanto, ainda nas reflexões dos desafios enfrentados ano passado, uma forte memória afetiva toma de assalto meus pensamentos. Lembro-me de meu avô ensinando que, na vida, não devemos nos medir apenas por resultados, mas por empenho. Por isso, dizia ele, há vitórias sem mérito das quais não devemos nos locupletarmos pois sabemos, em nosso íntimo, que não são frutos de nossos melhores esforços, mas apenas de aleatoriedades oportunas.

Em contrapartida, e com sua sabedoria anciã, ele enfatizava que, tampouco, devemos nos penitenciar diante dos erros. E explicava que ter ciência de que houve dedicação e empenho máximos, na realização de algo, garantiria serenidade e sossego, mesmo diante de eventuais adversidades. E mais, ele dizia ter certeza de que sofreríamos diante de nossos fracassos, mas que era imprescindível lembrar que, às vezes, o nosso melhor não seria o suficiente.

Finalmente, ele concluía seu ensinamento dizendo que precisaríamos de muita humildade para reconhecer nossas limitações e que, apensas diante dos erros, e não dos acertos, é que a vida nos ofereceria a oportunidade de aprendizado, aperfeiçoamento e, consequentemente, desenvolvimento.

Desta forma, com certeza, 2020 sintetizou bem esse esquema de construção de habilidades. Aliás, mais de uma vez já foram citadas as inúmeras noites em claro de estudo e acompanhamento dos mercados, começando de madrugada na Ásia, atravessando as primeiras horas da manhã com Europa e seguindo expediente normal com objetivo de poder, da melhor forma possível, refazer previsões e redefinir parâmetros para balizar as estratégias de investimento do Serpros.

Então, foi com serenidade que pudemos alcançar as rentabilidades de 14,1% no PSI e 8,2% tanto no PSII-BD quanto no PSII-CD. Esses resultados já seriam bastante expressivos se comparados às rentabilidades acumuladas no ano: (i) dos juros sem risco (CDI – Certificado de Depósito Interbancário), de 2,76%; (ii) do índice da bolsa de valores (Ibovespa), de 2,9% ou; do índice de mercado Anbima indexado à inflação do IPCA (IMA-B), de 6,4%.

No entanto, eles se tornam ainda mais interessantes quando compostos com os resultados auferidos em 2019, quando os Planos PSI, PSII-BD e PSII-CD renderam, respectivamente, 15,4%, 11,5% e 13,6%, enquanto os parâmetros de mercado supracitados apreciaram-se em: (i) 5,96%; (ii) 31,6% e; (iii) 23,0%.

Ou seja, foi possível entregar uma rentabilidade acumulada de 31,6%, 20,6% e 22,9% nos planos geridos a despeito de algumas perdas residuais oriundas dos ativos gravosos. E ainda, as metas atuarias para PSI e PSII foram de 9,2% e 9,1% em 2019 e 10,9% e 11,1% em 2020, compondo nos dois anos um acumulado de 21,1% e 21,2%, respectivamente. Tendo em vista que o ativo livre de risco paga CDI e não meta atuarial, o sarrafo que pulamos esteve deveras elevado, mas ainda assim saltamos com folga, exceto pelo PSII-BD, e por muito pouco.

Ademais, os resultados foram robustos e atravessaram momentos positivos e negativos, inclusive a pandemia de COVID-19 que foi o evento, provavelmente, mais dramático desde as Grandes Guerras. Ou seja, a estratégia de investimentos tem sido coerente e incansável em repetir que não se pode olhar os investimentos caso a caso sem considerar suas funções dentro da carteira como um todo.

Dando prosseguimento a este trabalho, foram propostas menos vedações nas Políticas de Investimento dos Planos, em especial no que concerne investimentos em FIP (Fundo de Investimento em Participação) e FIEX (Fundo de Investimento no Exterior). Essa discussão havia sido iniciada em 2019, mas foi recepcionada agora, após amadurecimento das ideias, ao mesmo tempo em que se discute a adequação das metas atuarias às novas realidades de taxas muitíssimo mais baixas que as de outrora.

Assim, seguimos tentando fazer o melhor possível para gerir os ativos e preservar a consistência dos resultados. Neste sentido, cabe lembrar de Peter Drucker, da escola austríaca de pensamento econômico, que nos ensina que “planejamento não diz respeito a decisões futuras, mas às implicações futuras de decisões presentes”.

Isto é, precisamos estar alertas para que as ações atuais tornem possível as futuras, quando necessário. Neste sentido, recordo-me de um amigo que fez carreira ocupando postos passíveis de influência política e, consequentemente, sujeitos à reveses. Ele conta que quando os ventos políticos viravam, havia novas nomeações e exonerações, várias vezes envolvendo mudança física de regionalidade.

E que, muitos comentavam, estupefatos, que meu amigo tinha uma incrível habilidade de interpretar, e se antecipar, às reviravoltas pois, sempre que surgia uma destas viagens imprevistas, lá estava ele com sua mala! Porém, o que as pessoas não sabiam, e ele confessa com um leve sorriso, é que a mala sempre esteve pronta para que ele usasse quando necessário, que nada mais é do que planejamento no exato sentido de como ações presentes possibilitam futuras.

Por fim, as estratégias de investimento continuam sendo desenhadas tentando incorporar o máximo de informação disponível e, oxalá, em 2021 não tenhamos outro erro de projeção de cenário da ordem de grandeza do ocorrido em 2020.

Marcelo Castello – Estrategista de Investimentos

8/2/2021

Marcelo Castello–Estrategista de Investimentos

17/12/2020

Ao longo dos últimos meses, os indicadores econômicos confirmaram o cenário de recuperação de parte relevante das perdas provocadas pela pandemia de Covid-19 que se espalhou pelo globo terrestre. Deste modo, conforme o esperado, o debate voltou a se concentrar nos esforços necessários para endereçar as fragilidades acentuadas pelo conjunto de medidas excepcionalíssimas que urgiram ser adotadas para, de algum modo, amenizar as adversidades impostas e imprevisíveis.

Além disso, como os impactos foram bastante heterogêneos entre regiões, países ou mesmo comunidades, as medidas adotadas também foram customizadas e, consequentemente, o que precisará ser feito, na etapa de normalização, também estará sujeito a especificidades. Porém, a despeito das gradações, podem ser destacados (i) a desorganização das formas de produção, que resultou em destruição de riqueza e no colapso das economias, e (ii) os desajustes fiscais resultantes da adoção de políticas compensatórias, que minoraram o drama social.

Conforme previsto em vídeo gravado pela Diretoria de Investimentos, em junho, novas ondas de contaminação pelo vírus tem-se materializado antes da descoberta de um tratamento derradeiro, ou de uma vacina. Mas a reação dos mercados confirmou a hipótese de que eventuais quedas seriam bem mais parcimoniosas que a debacle ocorrida no início do ano, apesar da chegada do outono no hemisfério norte, de onde são produzidos recorrentes novos recordes diários tanto de casos de infecção quanto de mortes.

Ainda assim, o aprendizado em relação aos protocolos de atendimento e à eficiência de medidas a serem adotadas, bem como o uso combinado de políticas monetária e fiscal, podem ser citados como parte relevante da diferença na magnitude das quedas registradas pelas diversas classes de ativos de risco.

A fim de ilustrar, em contexto doméstico, a magnitude das mudanças inimagináveis e, por conseguinte, extremamente desafiadoras, pode-se atentar à deterioração da trajetória da razão Dívida/PIB em um pouco mais que 10%. Com certeza, é indiscutível que o arcabouço legal que zela pela austeridade das contas públicas fosse relaxado, como se fez ao decretar Estado de Emergência.

Não obstante, apesar de necessárias, as medidas adotadas majoram os riscos de insustentabilidade fiscal, o que adiciona prêmios de risco à estrutura a termo das taxas de juros (nominais e reais). Ao mesmo tempo, o desaquecimento econômico debelou as expectativas de inflação, consolidando uma trajetória declinante para as Metas fixadas pelo Conselho Monetário Nacional. Por conseguinte, a curva de juros brasileira finalmente convergiu para padrões internacionais.

Assim sendo, auferir rentabilidade condizente com as metas atuariais tornou-se ainda mais complexo, na medida em que não há mais classe de ativos garantidora desta remuneração, como houvera, outrora, quando a dívida pública federal indexada à inflação pagava juros superiores às metas.

Deste modo, como já foi dito em Cartas anteriores, faz-se fundamental pensar nas inúmeras possibilidades para construir de forma contínua e gradual estratégias de investimento muito afiadas para que tenham a flexibilidade necessária para eventuais ajustes sem perder de vista os fundamentos que as embasam. Ou seja, trata-se de fomentar um modus operandi que permita consistência dos resultados ao longo do tempo.

Mais ainda, faz parte deste conjunto de ações uma postura permanentemente indagatória em relação ao desconhecido e ao que pode ser mudado para o aperfeiçoamento da gestão dos ativos. Neste sentido, o monitoramento das posições é feito com escrutínio e, agora, vem sendo estudadas e largamente debatidas ideias que subsidiarão propostas para a revisão anual das Políticas de Investimentos dos Planos de Benefícios do Serpros.
Então, cabe destacar a singularidade deste período que o mundo atravessa, em que as previsões iniciais sobre a mortalidade do novo corona vírus mostraram-se excessivamente pessimistas, porém, bem como, as expectativas de retorno à normalidade também foram sucessivamente frustradas. Com esses exemplos, é possível lembrar a máxima socrática: “só sei que nada sei”.

Neste quesito, sabia-se em 2016 que as pesquisas de intenção de voto apontavam o favoritismo de Hillary Clinton à presidência dos Estados-Unidos, mas não se confirmou. Novamente a geopolítica global pode ser bastante alterada, a depender do resultado do pleito americano que se aproxima com desdobramentos diretos na política externa brasileira. A reeleição de Trump parece improvável, mas os cientistas políticos que mais acertavam previsões sempre deixam transparecer desconforto com as análises destes resultados que podem estar, ou não, impregnados de vieses, como há 4 anos.

Mais ainda, o conturbado cenário político doméstico é composto por amizades e inimizades cujas naturezas mais marcantes são as de volubilidade etérea. Adicionalmente, a velocidade de disseminação de informações e desinformações também é combustível para que haja uma confiança relativamente menor, na atualidade, nos resultados obtidos pelos modelos de projeção usuais.

Marcelo Castello – Estrategista de Investimentos

30/10/2020

Há praticamente 6 meses que os mercados financeiros foram fortemente golpeados pelas incertezas atreladas à pandemia de COVID-19. Naqueles primeiros momentos, a parada abrupta imposta como medida preventiva dizimou a organização socioeconômica vigente. Com isso, paradigmas foram quebrados com um inequívoco impacto sobre a estrutura da sociedade.

A destruição de riqueza derivada deste episódio foi épica como registraram os preços dos ativos de risco. Além disso, as políticas econômicas para enfrentamento desta crise global também guardaram as mesmas proporções. Ou seja, indubitavelmente, 2020 é um ano de superlativos.

O Ibovespa registrou sua máxima histórica no dia 24 de janeiro, quando atingiu os 119.593 pontos para despencar quase 50% em pouco menos de um mês até que, em 19 de março, marcou a mínima deste movimento, aos 61.690 pontos. Enquanto isso, o mercado de juros devolvia o expressivo fechamento de taxas, que era esperado que fosse interrompido, mas não revertido com tamanha violência.

A adoção de políticas e estratégias de distanciamento social foi feita mundialmente com nuances em relação à rigidez das medidas implementadas que chegaram até o confinamento absoluto de parcela da sociedade durante um tempo específico. Sob o anglicismo lockdown, alcunhou-se a resposta mais restritiva à mobilidade e mais, os efeitos deletérios sobre o sistema econômico. A livre circulação de pessoas e mercadorias foi interrompida abruptamente, descontinuando a dinâmica do fluxo circular da renda. Em resumo, o planeta empobreceu na exata medida das destruições de renda e produto.

Em resposta à pandemia de Covid-19, é interessante lembrar da primeira entrevista de Ben Bernanke após deixar de ser chairman do Federal Reserve (Fed), quando foi perguntado se teria feito algo diferente em resposta ao cenário que se convencionou chamar de GFC (Global Financial Crisis – Crise Financeira Mundial). Sua resposta foi lacônica e disse que se soubesse o que aprendeu ao longo daqueles anos, teria feito mais rápido e mais do mesmo!

Ora, lá em 2008, após a icônica quebra da Lehman Brothers em 15 de setembro, foram implementados programas monetários de expansão quantitativa, quando a política monetária convencional esbarrava no juros zero, ou seja, seu limite inferior tradicional e, assim, o balanço do Fed foi inflado em U$ 2 trilhões ao longo dos, aproximadamente, 3 anos iniciais. Com a Covid-19, em 4 meses, o Fed deu liquidez aos mercados alocando em seu balanço ativos que montam a U$ 3 trilhões. Literalmente, mais e mais rápido.

E não foi só o Fed. Houve um movimento coordenando pelas autoridades monetárias mundo afora assim como estímulos fiscais sem precedentes para assistir a população global que, de repente, se viu alijada de um dos direitos mais fundamentais: sua liberdade!

Uma enorme sombra estendeu-se, não apenas sobre os mercados, mas sobre toda a humanidade. Não era mais uma crise como a GFC em 2008; o atentado terrorista às Torres Gêmeas de 2001; o estouro da bolha do Nasdaq em 2000; as crises de dívidas públicas de países emergentes dos anos 1980; ou, até mesmo, os choques do petróleo deflagrados pela OPEP (Organização dos Países Exportadores de Petróleo).

Neste sentido, a Covid-19 parece ocupar outro lugar na História, assemelhando-se às disrupturas provocadas pela Revolução Industrial, Revolução Francesa ou mesmo pelas Grandes Guerras. São inequívocos o esgarçamento do tecido social, a queda de paradigmas e o
surgimento de novos termos para pautar as relações interpessoais, porém apenas com o passar do tempo, e com o justo distanciamento do evento, será possível alcançar a dramaticidade da fratura social em curso.

Mais ainda, se por um lado, a falta de mobilidade onerou as formações de renda e poupança, por outro, ganhos de produtividade e de qualidade de vida foram evidenciados. Crenças de que seria impossível substituir algumas interações presenciais por virtuais foram solapadas pela realidade que se impôs.

Assim, a expressiva recuperação do preço de ativos de risco, que já vinha ocorrendo, teve continuidade em julho e corrobora o cenário-base de investimentos com que se pensam as estratégias de investimentos do Serpros.

Aliás, por falar em pensar, vale lembrar do engenheiro mecânico e empreendedor estadunidense: Henry Ford. Sua obsessão por reduzir custos revolucionou, a partir da indústria automobilística, toda a economia global. Segundo ele: “pensar é o trabalho mais difícil que existe e, talvez, por isso tão poucos se dediquem a ele”.

É com pensamento altivo e vigilante que, a todo instante, os melhores esforços são empreendidos para buscar informações corretas que permitam aprendizado e entendimento adequado de todas essas transformações que compõem nossa conjuntura. Os resultados alcançados nos Planos de Benefícios do Serpros, em julho, contribuem na construção de uma filosofia para gestão dos ativos garantidores, ao reforçar uma narrativa que dialoga com a interpretação dos mercados, as previsões para os horizontes relevantes de tempo e a permanente predisposição ao aprendizado que, infelizmente, ocorre com mais frequência quando se confrontam erros que são parte desta dinâmica.

Por fim, endereçar a pandemia através da descoberta de vacina ou tratamento ainda é o primeiro passo mas, com o que foi aprendido nos últimos meses, gradualmente os níveis de volatilidade vem-se reduzindo, e assuntos mais convencionais como disputas eleitorais, endividamento público ou geração de empregos voltam a ocupar seus espaços na propensão ao risco que, em última instância, determina a formação dos preços dos ativos.

Marcelo Castello – Estrategista de Investimentos

14/8/2020

A economia começa a dar sinais da retomada da atividade global após os efeitos deletérios da pandemia de coronavírus. China e Europa desenham essa trajetória e deixam um rastro de indicadores socioeconômicos positivos para as economias que ainda enfrentam problemas com a interiorização do vírus. Nas Américas, o número de casos e as mortes seguem crescentes e ainda estão enfrentando surtos intensos, cenário que deve perdurar por algum tempo.

Apesar do relaxamento das normas restritivas sobre os negócios, grande parte do efeito negativo do isolamento social continuará, contudo, devido ao medo e à influência do noticiário negativo sobre o comportamento das pessoas.
Epicentro dos casos de COVID-19 na América, o Brasil mostra os primeiros sinais de recuperação, com a retomada da atividade nas capitais observando os principais indicadores de saúde. Contudo, a convivência com os novos registros de casos deve permanecer nas regiões menos afetadas no primeiro ciclo da disseminação do vírus pelo país.

Dois movimentos antagônicos que delineiam o cenário prospectivo de retomada gradual e desigual brasileira.
Os indicadores de alta frequência e medidas de confiança confirmaram em maio a tendência positiva depois do resultado apresentado em abril – maior queda da atividade econômica mensal esperada para o ano. Ao longo do segundo semestre, o ritmo da atividade econômica deverá progressivamente crescer.

Os programas sociais do governo para conter a crise, por sua vez, apontam riscos fiscais que deverão ser monitorados. Em meio à combinação de melhor atividade econômica e maior preocupação com as contas públicas o espaço para eventuais cortes de juros pelo Copom tornou-se residual.

No balanço geral, os efeitos da crise do coronavírus vêm descortinando características únicas e com importantes efeitos intrínsecos compatíveis às especificidades de cada caso. Cada setor, cada região, cada área da sociedade tem apresentado novos comportamentos, surpreendentes para modelos preditivos de longo prazo. É consenso o cenário de recuperação em meio a riscos e a maior imprevisibilidade inerentes à própria pandemia que deve permanecer dessa forma enquanto não tivermos uma vacina ou tratamento eficazes para o Covid-19.

Reforçamos a atenção e o cuidado quanto aos riscos observados no atual cenário uma vez que o ineditismo da crise econômica e da conjuntura social abre espaço para teorias inusitadas e sem comprovação científica, porém atraentes e oportunas. À luz do arcabouço da economia comportamental, alertamos que em conjunturas como a que estamos vivendo, inédita e sistêmica, o cenário é propício para eclosão de análises pouco fundamentadas desenvolvidas sob fundamentos frágeis e aparentemente mais promissoras do que as desenvolvidas com o rigor de especialistas mais bem-preparados.
Neste sentido, convém ter em mente o efeito Dunning-Kruguer, que identifica o excesso de confiança que a ignorância produz. Em linhas gerais, diante de temas complexos, pessoas totalmente desprovidas de competência tendem a confiar demais em suas avaliações ao passo que, conforme elas acumulam algum conhecimento, por vislumbrarem a complexidade perdem sua autoconfiança. Por fim, o mais irônico, os reais especialistas têm confiança elevada, mas não conseguem reconhecer a complexidade do que fazem pois supõem que seus conhecimentos sejam comuns.

Por fim, é interessante notar que a despeito da violência com que os mercados foram golpeados, todos os Planos de Benefícios do Serpros já estão com rentabilidade positiva no ano e que, em meio à toda desordem, os processos de investimentos mostraram-se robustos e consistentes produzindo a merecida tranquilidade no cumprimento do nosso propósito.

Marcelo Castello Branco – Estrategista de Investimentos

15/7/2020

Desde a publicação da última Carta, passaram-se dois meses, o que certamente caracteriza um interregno maior que o praticado usualmente pela Gerência de Investimentos do Serpros. Se, a este intervalo de tempo, fosse acrescida uma quinzena, ter-se-ia delimitado o período de vigência da quarentena no Brasil devido à pandemia de Covid-19. Com este pano de fundo, a resposta trivial à grande parte das perguntas que precisam ser objeto de reflexão atual, para orientar a gestão dos ativos garantidores dos Planos de Benefícios, passa pela excepcionalidade do momento histórico.

Por um lado, essa realidade inesperada e improvável explica facilmente a necessidade de tempo para que se elaborasse alguma compreensão das transformações socioeconômicas ora em curso. Por outro, a ausência de precedentes comparáveis compromete o grau de confiança em torno das projeções que alicerçam o cenário macroeconômico, de onde saem as diretrizes para o investimento.

Não obstante, ao longo deste interregno, maior que o esperado, outros eventos imprevistos e improváveis também se materializaram. Com isso, é quase impossível não comentar o dia 20 de abril, quando a cotação do barril do petróleo ficou negativa pela primeira vez na história.

Para entender melhor o ocorrido, pode-se pensar que, pelo lado da oferta, houve descoordenação e guerra comercial, logo cortes na produção não foram apoiados. Enquanto isso, pelo lado da demanda, é evidente a interrupção do consumo de combustíveis dada a parada súbita na mobilidade urbana.

E, finalmente, era véspera de vencimento de contratos futuros de petróleo, negociados na Bolsa de Valores de Nova Iorque. Uma particularidade destes derivativos é que a liquidação dos títulos prevê entrega física da mercadoria em local específico, no caso, nos tanques de reserva em Cushing, cidade no Texas. Naquela fatídica data, investidores na ponta comprada dos futuros do petróleo WTI (West Texas Intermediate) perceberam que não havia disponibilidade de locais físicos para locação, que viabilizassem o encerramento dos contratos com a devida entrega física e, por isso, passaram a pagar para se verem livres da obrigação de recebimento da commodity, que é o significado do preço negativo.

Passado o susto, os mercados foram agraciados com perspectivas promissoras em relação às pesquisas pela vacina contra a Covid-19 e a gradual reabertura de economias, como a da própria China ou Europeias, sem maiores indícios de uma segunda onda de contaminações. Além disso, as autoridades monetárias proveram liquidez também de modo sem precedentes!

Antes de passarmos à realidade doméstica, é interessante reforçar o que foi dito na última Carta em relação à imperiosa necessidade de monitoramento dos mercados, feito à base de disciplina e empenho. Adicionalmente, salvaguardando todo respeito e merecido reconhecimento aos profissionais de saúde, que se arriscam nas linhas de frente desta guerra em benefício de terceiros, é inegável que a compilação e a interpretação dos dados relativos à nova doença são difusas e confusas.

Neste sentido, a escola austríaca tem muito a ensinar injetando um pouco de liberalismo puro e autêntico em contraponto à hegemônica resignação de que competiria às Autoridades Monetárias absorverem riscos intrinsicamente de mercado em seus balanços, em tempos de crise. Provavelmente Fredrich Hayek foi o maior expoente dentre os pensadores austríacos mas, por ora, vale observar dois ensinamento de Peter Drucker: (i) “O planejamento não diz respeito às decisões futuras, mas às implicações futuras de decisões presentes” e (ii) “não se pode gerenciar aquilo que não se pode mensurar”.

Não bastassem os desdobramentos desse fenômeno global, ainda temos muitas idiossincrasias domésticas que exacerbam o aumento da volatilidade nos mercados brasileiros. A política nacional segue conflagrada pela guerra de narrativas e contra narrativas. Neste sentido, o interesse aqui é extremamente bem definido e está delimitado à influência do cenário político no desenho do cenário econômico.

Uma vez mais, afinidades ideológicas com um ou outro grupo, assim como gostos pessoais, eventual simpatia por este(a) ou aquele(a) ou qualquer tipo de sentimento de foro íntimo são legítimos mas é função do analista distanciar-se de suas paixões no exercício de suas funções que, no contexto desta Carta, tem um único objetivo que é contribuir para que os Planos de Benefícios tenham rentabilidade compatível com o atendimento de suas obrigações ao longo do tempo.

Enfim, um subproduto da Covid-19 é o protagonismo dos governos no gerenciamento da crise e na reorganização das cadeias de produção. Porém, aqui no Brasil, o tom da discussão, com razoável frequência, tem ficado fora de diapasão. Assim, os processos, até agora, sempre encontram alguma solução antes de caminhar para algo mais traumático.

Por fim, os mercados financeiros ao longo dos últimos dias têm confirmado uma melhora na propensão a risco como mostram a valorização de diversas classes de ativos de risco. É importante destacar que, mesmo em meio à desafiadora realidade, o cenário que vem sendo proposto, permanentemente revisitado e ajustado, quando necessário orientou, por exemplo a retomada de processos de investimento que buscam diversificar o risco do portifólio e incrementar retornos esperados sob estrito controle de risco.

Voltando ao Drucker, é exatamente na minuciosa mensuração de erros e acertos e de suas implicações em termos de ganhos e perdas financeiras que reside a informação que subsidia a elaboração e revisão dos processos relativos a investimentos, desde a definição das Políticas de Investimento até a implementação das estratégias de gestão, observando sempre com rigor o cumprimento de todas as regras de procedimento. Com isso, mais do que almejar rentabilidade, busca-se consistência nos resultados.

Marcelo Castello Branco

Gerente de Investimentos

29/5/2020

Em nossa última Carta Mensal, pormenorizamos a diferença entre os conceitos de risco e de incerteza. Neste sentido, o ano de 2020 já está repleto de eventos que majoraram as incertezas em detrimento dos controles de risco usuais.

O ano começou sob ameaça de uma potencial guerra atômica pronunciada na execução do terrorista Qasem Soleimani. Já havia motivos suficientes para abalar a euforia dos mercados financeiros, mas a ação militar americana fora, apenas, o primeiro dos eventos imprevisíveis e, consequentemente, ligados à incerteza.

Em seguida, começaram a ser divulgados os casos de infecção pelo Corona Vírus na China, o que veio a ser chamado de Covid-19. Inicialmente, notícias desencontradas foram reveladas e, como ficou claro depois, o governo chinês tentou minimizar os alertas da potencial pandemia, agora materializada.

Finalmente, a descoordenação entre os países membros da OPEP – Organização dos Países Exportadores de Petróleo inviabilizou cortes de produção e, ao contrário, a Arábia Saudita anunciou que aumentaria sua extração de petróleo em guerra de preços com a Rússia.

Assim, em um curto espaço de tempo, os mercados financeiros foram golpeados por eventos aleatórios extremos, de baixa probabilidade de ocorrência, ainda mais simultaneamente.

Mas essa é a realidade dos fatos: materializou-se um cenário econômico extremamente improvável com efeitos deletérios sobre o preço dos ativos de risco.

Agora, a pergunta natural seria: o que fazer na gestão dos ativos garantidores dos Planos de Benefícios? A resposta passa, inexoravelmente, pelo monitoramento contínuo dos mercados. A quantidade de informação e desinformação produzidas, nas últimas semanas, é inacreditável, mas não há outra forma de lidar com o problema.

As Políticas de Investimento aprovadas para o quinquênio 2020-2024 refletem de forma clara e objetiva o que seriam as Alocações Objetivo para viabilizar o pagamento dos benefícios de cada plano do Serpros.

Por fim, não há dúvidas de que o retorno negativo neste período é fruto dos riscos intrínsecos à gestão de portifólio, nada comparável às perdas derivadas de ativos gravosos e da gestão fraudulenta de outrora.

Com disciplina e empenho, estas perdas podem ser reversíveis, e a debacle sobre os mercados financeiros acabará por se tornar um ponto de entrada melhor para os novos investimentos. Assim, alcançaremos consistência na entrega de rentabilidades em janelas de tempo mais amplas que a métrica mensal.

Marcelo Castello Branco – Gerente de Investimentos

30/3/2020

No exercício de 2019, a rentabilidade dos Planos de Benefícios geridos pelo Serpros foi bastante satisfatória e consistente. O Plano Serpros I – BD rendeu 15,36% ante uma meta atuarial de 9,51%, o Plano Serpros II – BD rendeu 11,49% ante uma meta atuarial de 9,44% e o Plano Serpros II – CD rendeu 13,56% ante uma meta atuarial de 9,44%.

Em relação ao aspecto satisfatório do resultado, não há muito o que elaborar além do excesso de retorno ante às metas atuariais. Convém destacar que as metas são substancialmente superiores ao CDI acumulado do ano, de 5,96%, que é a métrica de rentabilidade livre de risco usual para balizar decisões de investimento.

A tabela a seguir sintetiza as informações:

Rentabilidade Planos 2019

Neste sentido, a noção de consistência do resultado fica mais clara pois desde o quarto trimestre de 2018, quando as Políticas de Investimentos estavam sendo elaboradas, já antecipávamos a necessidade de realocar o risco dos investimentos.

O processo foi iniciado com aportes em fundos de investimento multimercados cujo financiamento foi feito a partir da venda de títulos públicos pós-fixados da carteira. Isto, trocamos ativos indexados ao CDI por veículos de investimento que adicionassem valor à rentabilidade almejada. Ademais, é importante destacar que, ao investir em gestores terceirizados, além do resultado tangível e mensurável pela performance de cada fundo também há uma externalidade positiva e intangível que diz respeito ao incremento de informações que subsidiam a gestão global dos recursos, ou seja, essa interação aumenta a inteligência que orienta as análises.

Com isso, foi possível identificar a tendência de fechamento dos juros reais, como exposto ao longo do ano em diversas Cartas Mensais. Assim, esse acompanhamento contínuo e sistemático das variáveis econômico-financeiras permitiu que a estratégia para gestão dos investimentos fosse adequada.

Um ponto importante a destacar é o fato de que o resultado foi superior à meta atuarial mesmo ocorrendo provisionamento para perda das debentures de emissão da Rodovia Tietê. Além disso, também pode-se pontuar uma inflexão na gestão de investimentos, em linha com a mensagem que a Diretoria de Investimentos tem transmitido, de que através de boas práticas é possível recuperar as perdas sofridas em horizonte de tempo razoável.

Em tempo, o ano de 2020 começou repleto de eventos imprevisíveis: primeiro a execução do terrorista Qasem Soleimani pela Casa Branca e, em seguida, a eclosão do coronavírus.

Neste sentido, convém diferenciar risco de incerteza. O conceito de risco está associado a algo quantificável e, por conseguinte, métricas podem ser desenvolvidas para seu acompanhamento. Já o conceito de incerteza está ligado à imprevisibilidade e sua abordagem é muito mais complexa pois não há parametrização possível.

Assim, o cenário para 2020 parecia mais promissor, pois parte dos riscos vigentes em 2019 haviam sido mitigados. Porém, os mercados financeiros são avessos às incertezas logo será preciso observar a evolução dos acontecimentos já que a capacidade de se fazer previsões sobre os desdobramentos desses episódios é bastante limitada.

Marcelo Castello Branco – Gerente de Investimentos

Bom dia, 2020!

Como previmos no início de 2019, os mercados financeiros apresentaram um viés de otimismo ao longo do ano, apesar dos momentos de aversão a risco e correções associadas ao aumento da volatilidade. Como dissemos há um ano, “bumpy road ahead”, isto é, esperávamos que o percurso fosse, de fato, sinuoso.

Lá, havia muitas dúvidas sobre como o governo se articularia e o discurso era quase monotemático: Reforma da Previdência. Esta era a condição sine qua non para que qualquer outro projeto pudesse ser pensando. Neste sentido, o governo conseguiu a aprovação de uma Reforma estrutural associada à manutenção do teto dos gastos públicos e ainda controlou a execução orçamentária realizando um déficit primário bem abaixo da meta de R$ 132 milhões.

Objetivamente, pode-se atestar a adequação das previsões para o cenário através da rentabilidade auferida pelos planos de benefícios. Neste sentido, é importante reconhecer que o fechamento da curva de juros foi determinante para o resultado, mas, provavelmente, não repetirá a exuberante performance vista em 2019.

É importante entender que a queda dos juros ocorre em um ambiente fortemente caracterizado pela credibilidade do Banco Central que provoca ancoragem das expectativas de inflação ao redor das metas dos próximos 3 anos já fixadas pelo Conselho Monetário Nacional. Assim, tanto a depreciação do câmbio, vista no fim do ano, quanto o choque inflacionário no preço de carnes devem ficar circunscritos ao curto prazo.

Neste entorno de estabilidade monetária, é importante notar algumas medidas já implementadas no mercado de crédito, que buscam aumentar a oferta e reduzir os spreads bancários como forma de incentivar o consumo.
Além disso, a liberação de recursos do FGTS introduziu liquidez na economia, já que aumentou a disponibilidade de recursos da população. Todos esses fatores são coerentes com a melhora nos indicadores de atividade econômica. Em linha com nossa leitura, as expectativas de mercado vêm sendo gradualmente revisadas para cima.

Com isso, a estratégia de gestão dos ativos de manter as alocações nos títulos públicos indexados à inflação, que se mostrou oportuna, deve ceder espaço a alocações mais expressivas no mercado de renda variável, com criteriosa seleção de gestores especializados.

Somam-se às razões para o otimismo o sentimento positivo sustentado pela Agenda econômica. Reformas como a Tributária e Administrativa assim como o programa de desestatização concorrem para aumentar a atratividade dos ativos brasileiros. Por exemplo, há expectativa de que em 2020 a emissão de ações na bolsa supere o recorde histórico de 2010.

Diferentemente de 2019, o cenário para 2020 é bem mais favorável em termos de crescimento econômico, porém não se pode negligenciar que, apesar de uma parte expressivas das incertezas terem sido dissipadas, ainda há fatores que merecem atenção, em especial questões políticas que poderiam dificultar a tramitação de reformas.

Finalmente, o cenário internacional também contribui positivamente. No início de 2019, ainda se discutia a normalização da política monetária nas economias emergentes. Contudo, ao longo do ano, houve uma guinada e, efetivamente, novos estímulos foram introduzidos, em parte pelo receio de que uma desaceleração econômica mais pronunciada estivesse em curso. Porém os dados mais recentes afastam esses temores.

Os principais riscos internacionais seguem ligados a questões geopolíticas. A guerra comercial entre Estados-Unidos e China parece evoluir em direção à conclusão da primeira fase de um acordo que, caso seja frustrado, teria efeitos deletérios sobre o crescimento global. Neste sentido, a operação militar americana no Iraque, contra o Irã, já nos primeiros dias de 2020 serve ilustra a imprevisibilidade de alguns destes elementos.

Assim, nossa expectativa para 2020 é de dar continuidade ao trabalho realizado na gestão dos ativos e buscar rendimentos diferenciados para os planos de benefícios do Serpros. Independentemente de nosso otimismo, é fundamental que o acompanhamento das variáveis econômico-financeiras seja feito de forma intensiva e que estejamos sempre reavaliando nossas expectativas para nos adequarmos e, se possível, anteciparmo-nos ao mercado.

Marcelo Castello Branco – Gerente de Investimentos

Ao longo do mês de novembro, ajustes relevantes impactaram a dinâmica dos preços dos ativos de risco, em linha com o cenário que vem sendo desenhado para orientar os investimentos do Serpros. No entorno global, os dados mostraram um crescimento ainda robusto da economia americana, afastando os temores de que uma eventual recessão estivesse avizinhando-se.

Neste sentido, a percepção de que a economia americana está saudável foi suficiente para esvaziar as apostas em cortes de juros adicionais, após os três cortes de 0,25% já feitos e, adicionalmente, sustentaram um movimento de apreciação do dólar ante as principais divisas do mundo. Em particular, a performance do Real destacou-se entre as maiores depreciações, registrando uma nova máxima histórica.

Cabe destacar que este movimento de depreciação cambial difere bastante daqueles experimentados até pouco tempo atrás. Era comum que a perda de valor do Real estivesse atrelada à perda de confiança dos investidores, com efeito sobre o aumento dos prêmios de risco e, finalmente, fluxos de saída de capitais. Em geral, políticas econômicas equivocadas, que sempre procrastinaram a realização do ajuste fiscal, produziam um aumento artificial do consumo cujos desdobramentos passam por aumento da inflação, aumento do déficit fiscal e desequilíbrio no Balanço de Pagamentos.

Deste modo, ao longo de 25 anos de Plano Real apenas a política monetária foi utilizada para garantir a estabilidade do nível de preços. Agora, ao endereçar questões fiscais, pode-se caminhar para um novo equilíbrio onde os juros são substancialmente mais baixos e a taxa de câmbio mais depreciada. Ou seja, os preços dos ativos mostram que a adoção das políticas adequadas permite lograr aqueles objetivos desejados, porém inalcançáveis de outrora.

Além disso, a correção de preços também afetou o mercado de juros. As taxas apresentaram elevações ao longo de toda a curva de juros em resposta a sinais mais conservadores emitidos pelo Banco Central. Assim, as expectativas em relação à trajetória da taxa Selic foram revisitadas considerando também o fato de que a inflação deve manter-se pressionada até o primeiro trimestre de 2020.

Por fim, o mercado de renda variável também reagiu à idiossincrasia doméstica e descolou-se da tendência global de valorização das empresas. Convém destacar que o otimismo em relação à primeira fase do acordo comercial entre China e Estados-Unidos impulsionou a propensão a risco, como ilustra a máxima histórica que registrou o índice S&P 500, da bolsa de Nova Iorque.

Em linhas gerais, apesar da correção de preços, as evidências seguem favoráveis. Os sinais de reaquecimento da economia são cada vez mais sólidos e disseminados. As expectativas de mercado para o crescimento econômico já vêm sendo revisadas para cima, de acordo com nossa hipótese de trabalho, sem maiores impactos sobre a trajetória de inflação esperada, que segue condizente com as Metas fixadas pelo Conselho Monetário Nacional. Ou seja, o mais provável é que a dinâmica de preços em novembro seja mais técnica do que uma mudança de tendência.

Marcelo Castello Branco – Gerente de Investimentos

30/12/2019